Аналитика

Сделки LBO: от создания стоимости до увеличения выручки

 

СТОИМОСТЬ: СОЗДАНИЕ И ФИКСАЦИЯ

Другими словами, LBO можно определить как транзакцию, при которой группа частных инвесторов, обычно включающих менеджмент компании-таргета, покупает существенный контрольный пакет в публичной или закрытой компании. Делается это с помощью использования финансового рычага, который привлекается под залог приобретаемого актива или генерируемых им денежных потоков.

В случае если покупателем является менеджмент компании, то данная сделка может быть классифицирована как MBO (management buy-out). Если же купить некую компанию пытается группа сторонних менеджеров, поддерживаемая инвесторами, то данный вид сделки классифицируют как MBI (management buy-in).

Стоимость при LBO и его разновидностях создается несколькими источниками, которые необходимо анализировать с разных точек зрения. Данные источники могут быть условно поделены на прямые, внутренние и операционные (или «создающие стоимость»). Их общая цель – увеличение денежных потоков.

Существуют также неоперационные косвенные источники, которые приводят к расширению эффекта увеличения разницы в стоимости на момент приобретения компании и на момент выхода из инвестиции. Эти источники стоимости относятся к косвенным, внешним или «фиксирующим стоимость» факторам, эффект от которых достаточно сложно рассчитать. Тем не менее они играют существенную роль в общем процессе создания стоимости.
Компании, которые управляют фондами LBO и являются непосредственными инвесторами, имеют три основных прямых источника создания стоимости: операционные изменения в компаниях (создание стоимости); увеличение мультипликатора стоимости (стоимостной арбитраж); финансовый рычаг. Рассмотрим каждый из них более подробно.

ОПЕРАЦИОННЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ В КОМПАНИЯХ

Операционные изменения в портфельных компаниях – ключевой рычаг для создания стоимости. Если не брать во внимание эффект увеличения мультипликатора стоимости, финансового рычага и трансфера стоимости, то стоимость, созданная за счет увеличения показателя EBITDA компании, может быть рассчитана следующим образом:

где Vops – созданная инвестором стоимость;

EBITDA a, EBITDA b – показатель EBITDA после сделки LBO и до выхода инвестора из инвестиции соответственно;

Purchase Multiple – мультипликатор стоимости покупки (EV/EBITDA) при сделке LBO;

Discount rate – требуемая норма доходности инвестора.

УВЕЛИЧЕНИЕ МУЛЬТИПЛИКАТОРА СТОИМОСТИ

Мультипликатор стоимости, по которому производится покупка компании при сделке, называется «входным мультипликатором», а мультипликатор, который инвестор получает при продаже компании, называется «мультипликатор выхода». Типичной практикой расчета мультипликаторов при сделках LBO является их расчет на основе показателя EBITDA компании.

Увеличение мультипликатора стоимости происходит в том случае, когда мультипликатор выхода превышает входной мультипликатор. Эффект данного увеличения может быть рассчитан при помощи следующей формулы:

где Exit Multiple — «мультипликатор выхода»;

Purchase Multiple — «входной мультипликатор».

Увеличение мультипликатора стоимости происходит за счет двух основных драйверов роста.

  • Удачный выбор времени покупки. Инвестор покупает компанию на нисходящем рынке и продает ее на растущем рынке. В данном случае инвестор не создает стоимость самостоятельно, но получает доход от стоимостного арбитража. Однако теория слабой эффективности рынка, которая утверждает, что рынок учитывает всю внутреннюю и общедоступную информацию, не позволяет постоянно использовать приемы стоимостного арбитража.

  • Улучшение ожиданий инвесторов в отношении компании. Мультипликатор возрастает, если компания-инвестор имеет возможность улучшить будущие показатели компании-таргета. Однако в случае сделки LBO по покупке одного из лидеров отрасли существенное улучшение ее показателей по отношению с ожиданиями инвесторов редко достижимо. Данный способ создания стоимости намного более важен для инвесторов в развивающихся отраслях, где грамотное управление растущей компанией может существенно увеличить мультипликатор.

 

 

ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ

Наличие финансового рычага напрямую влияет на доходность, получаемую инвестором при сделках LBO. Если доходность компании выше стоимости привлеченного заемного финансирования, то инвестор получает «избыточный доход».

Если же доходность компании становится ниже, чем стоимость заемного финансирования, то эффект финансового левериджа еще сильнее снижает доходы инвестора.

В общем случае добавочная стоимость за счет заемного финансирования может быть упрощенно рассчитана по следующей формуле:

где Debt a и Debt b – величина долга после сделки и во время продажи компании соответственно.

СО ЩИТОМ ИЛИ НА ЩИТЕ?

В реальной жизни эффект от использования заемного финансирования является более комплексным. В теории Модельяни и Миллера, предполагающей отсутствие налогов, издержек банкротства, асиметрии информации и неэффективности рынка, наличие долга не влияет на стоимость компании. В реальности же заемное финансирование влияет на стоимость компании – оно формирует налоговый щит за счет принятия к вычету процентных платежей, а также создает дополнительные агентские издержки обслуживания долга и издержки финансовых затруднений, то есть невозможности обслуживать свои долговые обязательства. Таким образом, наличие заемного финансирования положительно влияет на стоимость компании только до того момента, пока положительный эффект налогового щита превышает отрицательный эффект издержек финансовых затруднений и агентских издержек.

ЕСЛИ ЦЕЛИ, ТО АГРЕССИВНЫЕ

Компании-инвесторы в сделках LBO пытаются увеличить не только внутреннюю эффективность компании, но и ее выручку.

Инвесторы оказывают давление на менеджмент, ставя агрессивные цели, но при этом улучшая мотивацию команды за счет материальных стимулов. Тем самым инвесторы вынуждают менеджмент более эффективно управлять компаниями, что ведет к снижению операционной неэффективности, которая могла наблюдаться до сделки LBO.

Еще один важный способ увеличения денежных потоков поглощаемой компании – более эффективное использование корпоративных активов. Производительность увеличивается за счет корректировок в управлении собственным оборотным капиталом, то есть изменений оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженности, а также уменьшения периода оборачиваемости запасов. Более короткий денежный цикл компании позволяет уменьшить отток средств, который возникает из-за временного запаздывания в оплате товаров и услуг и оплате счетов поставщиков.

ВСЕ ДЛЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ

Помимо финансовых и производственных источников создания стоимости, при LBO существуют также косвенные источники. Они не влияют на денежные потоки напрямую, но способствуют увеличению положительного (или отрицательного) эффекта от прямых источников. К косвенным источникам относятся изменения в организационной структуре, корпоративном управлении и структуре собственников.

Приобретение компании создает среду эффективности для менеджмента, давая последнему стимул к более слаженной работе. Кроме того, при изменении структуры организации растет доля менеджмента в собственном капитале компании. Это способствует увеличению заинтересованности менеджеров в операционной эффективности организации.

Система мотивирования персонала перестраивается для того, чтобы сотрудники были сосредоточены на достижение общекорпоративных целей. Изменение системы мотивирования обычно идет параллельно с радикальной трансформацией и улучшениями в корпоративном управлении компанией. Большое сосредоточение акционерного капитала у действующих инвесторов заставляет пристально контролировать компанию и приводит к более активной роли совета директоров в жизни компании. К тому же структура LBO подразумевает залог активов у третьей стороны – банка, который также будет предъявлять повышенные требования к деятельности компании. Все эти косвенные факторы приведут к увеличению эффективности поглощенной компании.

Какие еще существуют источники создания стоимости?

Рассмотренные выше прямые и косвенные источники создания стоимости при сделках LBO относятся к периоду после проведения поглощения компании.

Однако стоимость при сделках LBO создается также в период до подписания договора о покупке акций. Данные факторы создания стоимости относятся к имеющейся на рынке информационной асимметрии, неэффективности рынка капитала или навыкам переговоров инвесторов.

Обладая опытом переговоров, фонды LBO могут существенно снизить стоимость сделки, указывая компании на существующую неэффективность или скрытые обязательства (забалансовые гарантии и прочее).

Инвесторы используют информационную асимметрию, при которой неравномерный доступ к информации позволяет более осведомленному инвестору проводить более корректную оценку стоимости бизнеса компании, что при выходе из инвестиции помогает косвенным образом создать стоимость. В том числе из-за использования данной асимметрии инвесторы в сделках LBO все чаще обвиняются в использовании инсайдерской информации.

Автор
Кардаш Александр Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации